今天分享的是高老师关于悉尼大学FINC2012 Essay写作的分析，主要还是希望能够帮助同学们培养essay的思考模式和写作框架，希望在大家日后的学习里也能有所裨益。

      题目：
      Ruback (2011) states that cash flow projections tend to be upwardly biased... as a result these projections cause the Discounted Cash Flow Method (DCF) to overstate the value of potential projects. Thus, how can financial managers identify and remedy biased cashflow estimates, and actively address limitations within the DCF method?

      解析：
      本篇essay的题目非常简单，是一个开放式的疑问句，因此其实可以大做文章。然而写这种essay的第一要务是审题，所以我们一起来审审题：

      题目中提到cash flow projections、DCF、project valuation，etc.，因此首先可以确定本文的讨论的大前提是“capital budgeting”。而capital budgeting的核心就在于投资决策，即我们需要面对的是类似“which project to invest in”，“should we invest in this project or not”......这样的问题。

      这个对大前提的理解看似无用，不过其实它可以帮忙圈定全文的讨论范围。之后便会看到为什么首先需要明确这个讨论的背景。

      题目中提到cash flow易被高估，并因此会导致DCF高估项目价值，（从而导致capital budgeting中的错误决策）。这括号里的内容是从（1）和题目中推导出来的最终后果。于是这里需要明确的概念是“DCF”——到底什么是DCF？为什么DCF高估项目价值可能会导致capital budgeting中的决策失误？

      DCF常常被和NPV搞混，实际上两者还是挺有差别的。

      NPV指代的是所谓的“净现值”，本质是一个“值”；同时又有一个“NPV rule”，即只投资NPV为正的项目，不投资NPV为负的项目——这就是capital budgeting里的所谓“Golden Rule”。由此可以看出，NPV（rule）实际是在capital budgeting中所使用的一个工具、一种决策规则。

      而DCF指代的是一类计算方法/模型或框架，核心是将未来的现金流按一定的贴现率折现，以此来将钱的时间价值和未来现金流的时间及风险纳入考量。当然，DCF是一个经常用来计算NPV（值）的方法；用DCF算出NPV以后就可以自然地运用NPV rule来进行capital budgeting决策。

      DCF作为一个计算模型所需的input之一是未来现金流的估算，且在DCF模型里现金流（input）和NPV（output）正相关，因此高估的现金流会导致高估的NPV（值），从而导致在capital budgeting里应用NPV rule时出现失误。在计科里有个谚语描述此情景挺好的，“GIGO - Garbage In, Garbage Out”。

      题目中最后的问句有两个部分，一是如何发现cash flow估算中的偏误、并需要提出补救方法；二是需要讨论DCF的局限性和应对措施。

      这个问句不长，但是隐含的要求还真不少。

      第一部分是围绕着cash flow（DCF模型的一个input）展开的，需要大家去讨论现金流估算偏误的原因和补救方法。讨论“原因”的原因很简单，只有知道了偏误发生的原因大家才能去发现偏误；如果都不知道偏误的原因，何谈发现偏误。当然原因有很多，behavioural的、methodological的，同学们自己做做research。补救（应用在DCF里的）有偏误的现金流的方法则有很多，譬如修正现金流本身、或者调整DCF里的贴现率……原因也好补救方法也罢，Ruback（2011）里均有所涉猎。不过既然知道了这里需要讨论的东西，大家完全可以做更多的research，不要只局限在Ruback（2011）里。但是既然Ruback（2011）是制定的参考文章，那么还是要好好地把它概括总结提炼一下的。

      第二部分是围绕DCF本身展开的，需要去讨论DCF本身的局限性和应对措施。这里可以讲的就多了去了。一个模型的局限性首先体现在其前提条件、假设的局限性上，其次体现在模型本身的构造上，最后还体现在模型的产出上。以DCF方法/模型为例，那么DCF的假设有什么呢？本身的构造有什么问题么？DCF的output有什么局限么？同学们自己思考一下。同时，当同学们发现一个模型有局限性的时候应该怎样应对呢？也很简单，可以修正模型、或用一些其他方法来辅助该模型、或者干脆转用其他方法/模型。

      以DCF的output为例来说明——DCF只产出一个“值”，或者说是一个“point estimate”，而“一个值”所携带的信息极其有限，如果需要更多的信息来辅助capital budgeting决策，那么单单一个DCF是绝对不够的。如何应对这个局限性呢？大家可能无法对DCF模型做出修改，那么大家可以考虑一下使用其他方法来辅助DCF——比如大家了解的sensitivity analysis，scenario analysis乃至Monte Carlo simulation——它们能给出更多的信息，比如Monte Carlo直接给出了一个“分布”。至于要不要因此弃用DCF乃至NPV、转投其他capital budgeting的决策方法，那就见仁见智了。

      评分标准：
      既然评分标准都放出来了，那没理由不好好研究一下。这里着重讲critical analysis部分的70分。

      Introduction（5 marks）：最容易的五分，也是最难的五分。千万亿万要注意，Introduction不是要我们去写一个essay的结构，比如：“…第一部分我要讨论A，第二部分我要讨论B，第三部分我要讨论C…”。Introduction的目的是要能让读者在不阅读正文的情况下完全清晰地明白全文的内容。因此Introduction应包括：

      本文讨论的问题：e.g. (bias in cash flow estimates -> bias in DCF/NPV <- remedies) in capital budgeting.
      该问题的重要性、意义：e.g. errors in capital budgeting decisions and impacts on firm performance, etc.
      该问题的具体表现：e.g. identified reasons for biased cash flow estimates and limitations of DCF.
      该问题的解决方法：e.g. identified remedies and/or alternatives, with critical analysis. What are they? How to implement? Why useful?
      作者的立场：即你的倾向，e.g. where and when to use A vs B, etc.

      看起来挺多的，不过这也正是Introduction的考验——概括全文、精炼信息。

      Main Body（65 marks）：正文部分内容分总共65分，规规矩矩，一共四点需要顾及到，分别是：

      讨论产生现金流估算偏误的manager rationale
      讨论DCF的局限性以及其对投资项目选择的影响
      阐述可能的behavioural和methodological的补救方法
      对替代方法/模型的critical analysis

      不论这四点的分值是否均等，大家需要做的是思考和建立一个文章结构。首先，这四点是否是并列或者递进关系？如果是的话，那么也许可以把正文简单分为四个部分，每个部分讨论一个点即可。不过在小编看来，这四点并不是严格的并列或递进。如果非要一个一个讨论过去的话，中间的衔接部分会比较考验逻辑能力和写作功底。

      如果不是简单地分点讨论的话，那么可行的文章结构有很多。比如这样，先讲DCF/NPV在capital budgeting里的应用，然后讲局限性，每个局限性分为一部分。例如局限性一是cash flow的潜在偏误，那么在这一部分里解释这个偏误，讨论其影响，发掘原因，提出补救方法，并对这些方法进行分析。局限性二是上述的单一output，讨论其影响，提出补救方法，并分析这些方法的优劣适用性等。然后局限性三、四……当然这只是一个例子，实际可以更加灵活地变通来适应你的论述。

      很多人询问了关于（c）和（d）之间的区别和联系，以及这里的remedy/alternative是针对cash flow bias（in DCF）、other issues（in DCF）还是针对DCF/NPV（in capital budgeting）。可以明确地说，题目里讲的是“within the DCF method”，因此重点首先是要放在针对DCF的修正、调整和补充，然后再去关注DCF/NPV的替代、其他capital budgeting的决策工具，如IRR、pay back period……而（c）重“description”，（d）重“analysis”，小编倾向于把两者结合在一起：一段描述一段分析看起来有些蠢。

      其他：
      其他还有一些地方是值得注意的，以及一些建议和tips。

      Reference必须是academic literature，也就是说什么Wikipedia、Investopedia、Reports、News、Blogs、…统统都不算，用得再多也不算“evidence of good research on academic literature”。因此在做research的时候，不如直接仅搜索顶级期刊——JF，JFE，RFS，JFQA，etc.，因为大家会讨论manager的因素，所以Management Science之类的管理类的顶级期刊也值得一看。

      为了显示文章是有结构的，你可以尝试使用一些小标题来把文章分段。没有分段的2000字文章读起来真的是难受，很容易被认为是结构不清晰而丢分。

      完成了草稿以后可以尝试将段落和句子重新排列顺序，来看是否影响了阅读。如果重新排列后完全不影响阅读理解的话，那么你的文章一定是缺少了内在的逻辑性，从而会丢分。

      你的target audience是sophisticated reader、不是一年级的学生，所以尽量避免太“低幼”的描述性文字。例如我不需要阅读大段的文字说明DCF和NPV的区别，什么是DCF什么是NPV之类。小编在本文中强调这一点是因为你只有明白了每个概念才能去写好文章，但这不意味着在文章里你需要重复一遍概念解释。

      总结：
      本篇essay是历年来FINC2012相对最容易的一篇，相信只要同学们能够静下心理清文章的结构、打好草稿、多做research，一定是可以拿到非常理想的成绩的！加油！